HSBC: Τα δύο σενάρια για "τη ζωή μετά το PEPP" της ΕΚΤ

Η επικείμενη ανακοίνωση της ΕΚΤ σχετικά με τον όγκο των αγορών τίτλων υπό το πρόγραμμα PEPP για το δ’ τρίμηνο έχει προκαλέσει βραχυπρόθεσμη αναταραχή στα κρατικά ομόλογα της Ευρωζώνης. Ωστόσο, η ΕΚΤ τη θεωρεί ως μία "τοπική προσαρμογή" στον ρυθμό αγοράς περιουσιακών στοιχείων. Όπως σημειώνει η HSBC σε σημερινή της έκθεση σχετικά με τη... ζωή μετά το PEPP, το πραγματικό "tapering της ΕΚΤ" θα έρθει, όχι με το τέλος του PEPP, αλλά όταν είτε το επιτρέψει η ανάκαμψη του πληθωρισμού, είτε όταν η έλλειψη ομολόγων στην αγορά απαιτήσει αυτήν την αλλαγή, ενώ αναλύει τα δύο πιθανά σενάρια για το πόσο θα διαρκέσει η ποσοτική χαλάρωση.

Οι αγορές περιουσιακών στοιχείων από την ΕΚΤ περιορίζονταν πάντα από την κλείδα κεφαλαίου (capital key), το όριο ISIN και τη σχετική σπανιότητα (scarcity) του γερμανικού δημόσιου χρέους. Η HSBC εκτιμά ότι οι αγορές της ΕΚΤ μετά το τέλος του PEPP και υπό το κλασσικό QE (ΑPP) μπορούν να συνεχιστούν με μηνιαίο ρυθμό της τάξης των 40 δισ. ευρώ, μέχρι τη στιγμή που η αγορά αναμένει την πρώτη αύξηση του επιτοκίου, τον Μάρτιο του 2023. Ορισμένες αλλαγές μπορεί να χρειαστούν εάν απαιτηθεί μεγαλύτερη διάρκεια του προγράμματος, αλλά τελικά, εάν ο πληθωρισμός δεν επανέλθει στο 2% σε βιώσιμη βάση, η έλλειψη γερμανικών ομολόγων στην αγορά μπορεί να οδηγήσει την ΕΚΤ στην αποσύνδεση του guidance για την ποσοτική χαλάρωση από την πρώτη αύξηση των επιτοκίων. Αυτό θα έχει επιπτώσεις στο ποσό του χρέους που μπορεί να απορροφηθεί από χώρες με υψηλό έλλειμμα.

Τα δύο σενάρια

Πιο αναλυτικά, η HSBC προβλέπει ότι το PEPP θα λήξει τον Μάρτιο του 2022 και ο ρυθμός αγορών του APP θα αυξηθεί σε 40 δισ. ευρώ το μήνα (από 20 δισ. ευρώ σήμερα). Οι προβλέψεις της βρετανικής τράπεζας επεκτείνονται μέχρι το τέλος του 2022, οπότε και βλέπει τον πληθωρισμό στην Ευρωζώνη να εξακολουθεί να είναι στο 1,5% ετησίως, πολύ κάτω από τον νέο στόχο της ΕΚΤ του 2%. Βάσει του αναθεωρημένου guidance, η ΕΚΤ δεν θα αρχίσει να αυξάνει τα επιτόκια έως ότου επιτευχθεί ο στόχος του πληθωρισμού 2% στον μέσο του ορίζοντα πρόβλεψης, σε βιώσιμη βάση. Επίσης, οι αγορές περιουσιακών στοιχείων θα συνεχιστούν μέχρι "λίγο πριν" η ΕΚΤ αρχίσει να αυξάνει τα επιτόκια. Ως εκ τούτου, φαίνεται πολύ πιθανό οι αγορές περιουσιακών στοιχείων να συνεχιστούν πολύ και μετά το τέλος του 2022.

Για το 2023 και μετά, η HSBC έχει εξετάσει δύο πιθανά σενάρια τα οποία εξαρτώνται σε μεγάλο βαθμό από τις προοπτικές για τον πληθωρισμό, για τις οποίες υπάρχει τεράστια αβεβαιότητα αυτή τη στιγμή.

Στο πρώτο σενάριο, το οποίο έχει τίτλο "ο πληθωρισμός ανακάμπτει", μέχρι το τέλος του επόμενου έτους η πρόβλεψη της ΕΚΤ για τον πληθωρισμό αυξάνεται αρκετά ώστε να μειώσει περαιτέρω τον ρυθμό των αγορών περιουσιακών στοιχείων από τις αρχές του 2023, επιστρέφοντας στα 20 δισ. ευρώ τον Ιανουάριο του 2023. 

Στο δεύτερο σενάριο, με τίτλο "ο πληθωρισμός απογοητεύει", ο υποτονικός πληθωρισμός αναγκάζει την ΕΚΤ να διατηρήσει τον ρυθμό αγορών των 40 δισ. ευρώ μετά το τέλος του επόμενου έτους. Λαμβάνοντας υπόψη τους σκοπούς αυτής της άσκησης, η οποία είναι να εκτιμηθεί για πόσο χρονικό διάστημα η ΕΚΤ μπορεί να συνεχίσει να αγοράζει περιουσιακά στοιχεία και με ποιον ρυθμό, η HSBC υποθέτει ότι οι αγορές θα συνεχιστούν επ 'αόριστον. Ωστόσο, η ΕΚΤ μπορεί φυσικά να είναι σε θέση κάποια στιγμή στο μέλλον να τερματίσει τις αγορές περιουσιακών στοιχείων πριν εξαντληθούν τα ομόλογα στην αγορά.

Εάν ο ρυθμός αγοράς του APP συνεχιστεί στα 40 δισ. ευρώ επ 'αόριστον μετά τον Μάρτιο του 2022, η HSBC εκτιμά ότι το APP μπορεί να συνεχιστεί τουλάχιστον μέχρι τον Φεβρουάριο του 2023 και πιθανώς μέχρι το τέλος του έτους αυτού. Εάν οι συνθήκες πληθωρισμού επιτρέψουν στην ΕΚΤ να χαλαρώσει τις αγορές περιουσιακών στοιχείων, θα παραταθεί τουλάχιστον έως τον Ιούλιο του 2024 και ακόμα μέχρι τα μέσα του 2025, εάν η Γερμανία συνεχίσει να έχει έλλειμμα.

Είναι ξεκάθαρο, όπως επισημαίνει η HSBC, πως η ισχύς του προγράμματος εξαρτάται κυρίως από τον όγκο των γερμανικών κρατικών ομολόγων στην αγορά. Η προσφορά γερμανικών ομολόγων μπορεί να εμποδιστεί στο μέλλον εάν η γερμανική κυβέρνηση μειώσει τα αδιάθετα ταμειακά της διαθέσιμα ή μπορεί να αυξηθεί ελαφρώς υπό κάποια εκλογικά σενάρια, εάν επιτραπεί να διατηρηθούν τα ελλείμματα. 

Ωστόσο, ένας υψηλότερος ρυθμός αγορών υπό το κλασσικό QE σημαίνει ότι οποιαδήποτε μελλοντική προσφορά γερμανικών ομολόγων ενδέχεται να έρθει πολύ αργά. Αυτό μπορεί να μετριαστεί με τη χρήση της ευελιξίας που είναι ενσωματωμένη στο APP για τη μείωση του μεριδίου που έχει κάθε χώρα και, ενδεχομένως, μέσω της αντικατάστασης των τίτλων που μπορεί να αγοραστούν. 

Το… ειρωνικό είναι, όπως τονίζει η HSBC, ότι η πιθανή διάρκεια του προγράμματος είναι η μεγαλύτερη στο σενάριο όπου δεν θα… χρειάζεται η ύπαρξή του, εάν δηλαδή ο πληθωρισμός ανακάμψει. Σύμφωνα με τις τρέχουσες προσδοκίες της αγοράς, η πρώτη αύξηση επιτοκίων θα είναι της τάξης των 10 μ.β. και θα γίνει τον Μάρτιο του 2023 – ενώ τον Αύγουστο είχε τοποθετηθεί για τον Σεπτέμβριο του 2024, μία "εκτίμηση" η οποία είναι εξαιρετικά αβέβαιη και ευμετάβλητη λόγω των σημερινών φόβων της αγοράς για το tapering. Με βάση το τρέχον guidance, οι αγορές ομολόγων θα σταματήσουν λίγο πριν από την ημερομηνία αυτή. Έτσι, οι τρέχουσες προσδοκίες αύξησης των επιτοκίων της αγοράς υποδηλώνουν ότι η έλλειψη περιουσιακών στοιχείων δεν θα είναι πρόβλημα - αλλά αυτό προϋποθέτει επίσης μια ανάκαμψη του πληθωρισμού που είναι λιγότερο από βέβαιη.

Αλλά αν ο πληθωρισμός όντως απογοητεύσει, η ανάλυση της HSBC δείχνει ότι μπορεί τελικά να έρθει ένα σημείο όπου η έλλειψη περιουσιακών στοιχείων θα μπορούσε να αποτελέσει ζήτημα για την ΕΚΤ, υπονομεύοντας την ικανότητα να συνεχίσει να επεκτείνει το QE επ 'αόριστον. Ίσως για αυτούς τους λόγους, ορισμένα μέλη του Διοικητικού Συμβουλίου ανέφεραν πρόσφατα τη δυνατότητα τροποποίησης του guidance για τις αγορές περιουσιακών στοιχείων, αποσυνδέοντας ενδεχομένως το τέλος του APP από την πρώτη αύξηση επιτοκίου. Έτσι, ο επίμονα χαμηλός πληθωρισμός θα μπορούσε να συνεπάγεται χαμηλά επιτόκια για παρατεταμένη περίοδο, αλλά το ίδιο μπορεί να μην ισχύει για τις αγορές περιουσιακών στοιχείων. Αυτός ο περιορισμός στις αγορές ομολόγων από την ΕΚΤ μπορεί να απασχολήσει περισσότερο τους επενδυτές των κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης παρά των ομολόγων των ΗΠΑ, εάν τα δημοσιονομικά ελλείμματα δεν μειωθούν γρήγορα σε όλες τις χώρες καθώς μειώνονται οι αγορές περιουσιακών στοιχείων της ΕΚΤ.

Πηγή: Capital.gr